熱塑性聚氨酯TPU發展前景及融資模式分析

由于熟悉資本市場的運作規律，也對細分產業有過14年的持續深度研究，因此，本文是前瞻投顧著眼于產業與資本、科技與金融的有效結合，在對200余家企業進行上市前細分市場研究和募投項目可行性研究的實戰經驗基礎上，對TPU行業的發展現狀、發展前景及融資模式進行的系統分析，希望能開啟TPU乃至新材料企業的經營新思維。

TPU具有其他塑料材料無法比擬的特性

TPU是Thermoplastic Urethane的簡稱，中文名稱為熱塑性聚氨酯彈性體，是一種新興的有機高分子材料。TPU是由二苯甲烷二異氰酸酯（MDI）或甲苯二異氰酸酯（TDI）等二異氰酸酯類分子和大分子多元醇、低分子多元醇（擴鏈劑）共同反應聚合而成的高分子材料，具有卓越的高張力、高拉力、強韌和耐老化等特性，是一種成熟的環保材料。

目前，TPU被廣泛應用于汽車制造、冰箱制造、交通運輸、土木建筑、鞋類、合成革、織物、機電、石油化工、礦山機械、航空、醫療、農業等許多領域，具有其它塑料材料所無法比擬的強度高、韌性好、耐磨、耐寒、耐油、耐水、耐老化、耐氣候等特性，同時具有高防水性、透濕性、防風、防寒、抗菌、防霉、保暖、抗紫外線以及能量釋放等許多獨特的功能。

TPU原料準入門檻高 市場集中度強

TPU是由二異氰酸酯、擴鏈劑和大分子二醇聚合反應得到的高分子聚合物。屬于聚氨酯產業鏈中一種，按分子結構可分為聚酯型和聚醚型兩種，按加工方式可分為注塑級、擠出級、吹塑級等。

TPU材料是一種聚氨酯的密實制品，其性能介于橡膠與塑料之間，具有高回彈性、吸震性、耐磨性、耐油、耐撕裂、耐化學腐蝕及耐輻射等性能。TPU材料可分為熱塑型聚氨酯彈性體（TPU）、澆注型聚氨酯彈性體（CPU）、混煉型聚氨酯彈性體（MPU）和微孔彈性體。

TPU的生產原材料有聚四亞甲基醚二醇（PTMEG）、二苯基甲烷二異氰酸酯（MDI）、BDO-1,4-二羥基丁烷（BDO）及丙烯酸（AA），隸屬于化工行業，所以化工行業為TPU的上游產業。

TPU原料行業有較高的技術壁壘和資金壁壘，其中MDI的進入門檻最高，因此市場集中度最高，目前世界上只有巴斯夫、拜耳、亨斯曼、陶氏化學、日本NPU、三井化學、錦湖三井、煙臺萬華八家企業掌握MDI核心生產技術。BDO和AA競爭要較異氰酸酯行業競爭度稍強，但也存在產業集中度較高的情況。

全球前五家MDI行業集中度（CR5）達到84%，而中國市場中MDI的CR5則高達100%。BDO全球市場大規模生產商有巴斯夫、利安德巴塞爾與美國的ISP公司，全球的BDO的CR3行業集中度為49%，中國較大規模BDO生產商有臺灣大連（DCC）和山西三維以及新疆美克，中國CR5達到78%。全球AA的CR5為84%，中國AA的生產廠商有遼陽石化、山東海力、山東洪業等企業，中國AA的CR5為100%，行業集中度高。

這些原材料主要依賴于石化類基礎化工材料，其市場價格與國際原油價格相關。2009年至今，原油價格處于穩步上升的趨勢，一定程度上導致了公司生產所需原材料的價格上漲。而原材料價格也在較大程度上影響了TPU材料的價格，從而影響了整個行業的盈利能力。MDI、BDO和AA行業的發展直接影響著TPU行業的發展。

受益產業轉移 中國及東南亞國家TPU發展潛力大

2007年至2010年，由于鞋材、機械、管材、汽車、建筑等行業發展很快，并且越來越多的耐磨材料采用TPU，全球對TPU的需求量日益增長，年復合增長率為6.6%。根據IAL統計，2007年全球TPU的消費量為38.43萬噸，2010年為46.55萬噸。隨著TPU粒子及TPU薄膜的單價逐漸降低和歐盟地區對PVC等材料等限制，TPU材料的性價比漸漸凸現出來，同時TPU的卓越性能和環保特點也日益受到消費者的歡迎，未來預計年復合增長率將達到10%左右，預計2015年全球TPU材料的需求量將達到75萬噸左右。

TPU行業在全球范圍內發展相對不平衡，在歐美發達國家，TPU行業相對成熟；在中國及東南亞地區，由于產業轉移，該地區的運動鞋、汽車、機械等行業的快速發展，逐步成為世界的加工廠，TPU行業得到了快速的發展。其中，亞洲是全球最大的TPU市場，其需求量約占全球的一半，歐州與北美各占據20%左右。從需求領域來看，鞋材占比最大，接近整個TPU需求量的30%。其次是機械行業，約占28%左右，而管材、汽車、建筑領域各占據10%左右。

21世紀以來我國TPU材料由于在鞋材、膠輥、滾輪、管材、膠黏劑、合成革、熔紡氨綸、薄膜等領域的巨大應用市場。2010年國內市場消費15.4萬噸，主要為中低端產品，用于膠黏劑、熔紡氨綸、薄膜等領域的高端產品目前國內產品質量尚差和不穩定，且規模小，主要依靠歐、美進口。TPU總的形勢是歐、美進口、臺灣、韓國在大陸廠生產產品和中國生產產品三分天下，但中國處于弱勢。因此十二五期間，中國TPU主要目標為加大科研開發力度，提高工藝技術水平，擴大高端市場占有率。

臺企發展成熟，大陸起步晚，主要針對中低端TPU薄膜

TPU行業競爭格局主要由三部分構成：中國臺灣地區，國外，中國大陸。從地域角度來看，我國TPU行業主要生產企業與國外企業的對比情況如下：

在中國市場，TPU行業的中高端市場主要由臺灣地區及歐美企業所占據。臺灣地區及國外TPU企業具有超過30年的發展歷史，經驗豐富，所以在中國TPU行業的市場地位十分重要。由于臺灣及國外企業技術較為成熟，產品性能穩定，所以，臺灣地區及國外企業主要占據中高端市場。

國外企業多為多元化產品生產商，產品涉及聚氨酯產業鏈多個環節。巴斯夫提供TPU上游原料如MDI、多元醇等基礎化工材料，同時也生產TPU粒子，并在TPU粒子基礎上生產TPU薄膜產品。例如：拜耳材料科技公司的TPU薄膜主要是由其北美材料公司生產的Dureflex系列產品，拜耳材料也生產其他聚氨酯產品。亨斯邁的TPU薄膜產品主要專注于TPU玻璃板材，亨斯邁也提供MDI等基礎化工產品。路博潤生產多種型號TPU粒子和TPU薄膜產品。所以，國外企業的產品種類較多，TPU薄膜是多種材料產品中之一，產品結構綜合性較強。

臺灣企業的產品結構多為TPU薄膜與其他塑料制品構成公司主營產品。臺灣地區企業產品主要集中在氣動管、鞋材、粘合劑等市場。臺灣鼎基化學除生產TPU薄膜外，還生產TPU密封件、氣動管、傳送帶等相關TPU產品。臺灣高鼎化學生產TPU粒子，并延伸TPU粒子生產線至TPU薄膜。

由于中國TPU企業起步較晚，主要針對于中國中低端TPU薄膜市場，同時TPU薄膜生產的技術及生產經驗門檻較高，所以造成現階段中國專業TPU薄膜生產企業數量較少，行業集中度高。中國TPU薄膜生產商專業化程度最高。明顯的特點是所生產的TPU薄膜種類多，覆蓋TPU薄膜市場范圍廣泛。

國外TPU粒子企業產品主要集中在粘合劑、線纜、高端注塑等中、高端市場。除上述提及的臺灣及國外企業外，還有韓國進興工業，臺灣昆仲和三晃都有生產TPU粒子。以巴斯夫拜耳為代表的國外企業占據了中國TPU粒子行業的高端市場。中國企業主要有煙臺萬華、浙江華鋒和上海聯景。TPU粒子整體行業集中度較高。

2015年我國TPU市場規模將近80億

21世紀以來，我國TPU由于在鞋材、膠輥、滾輪、管材、膠黏劑、合成革、熔紡氨綸、薄膜等領域的巨大應用市場，2007年消費量11.5萬噸（占世界總消費量38.43萬噸的約30%），世界第一。2008年產能已達23萬噸，為世界最大。預計到2015年我國TPU行業將形成近80億元人民幣的市場規模。

目前，我國TPU市場整體需求較高，就TPU材料的發展趨勢來看，其中TPU顆粒技術相對穩定，產品品種多，正處于不完全充分競爭和準入門檻上升的階段；TPU薄膜現階段技術不成熟，產品開發不穩定，品種有限，競爭者少，市場準入門檻暫時較高。依據行業成長性判斷條件，初步可以確定，我國TPU顆粒行業處于成長期的初期階段，TPU薄膜行業處于幼稚期向快速成長期邁進階段。

高成長 高回報：TPU行業融資模式分析

前瞻投顧分析認為，由于TPU行業的投資規模和行業特點，未來該行業具有較高的成長性，從而將吸引資本市場及廣大投資者的高度關注。同時，TPU行業的后續發展亦需要通過資本市場進行融資，以滿足擴產和市場拓展的需求。

當前，企業尋求資本投入的方式主要包括：內部融資和外部融資。

根據前瞻投顧對新材料行業的深度研究，以及新材料行業多個融資上市輔導的項目經驗，我們認為，TPU行業所進行的新型環保材料的生產和推廣，完全符合國家“十二五”產業規劃，未來中國將成為全球TPU產業發展中心，TPU作為環保、循環經濟發展和人民生活不可缺少的新興材料，將受益于政策支持，未來業績會有較好的增長性。因此，該行業中發展態勢較好的企業都將受到資本市場的青睞。但是，如何選擇投資機構對企業的后期發展有著重要的影響，因此，TPU行業內的企業要高度重視。

憑借對200余家企業進行IPO上市輔導的項目經驗，前瞻投顧深諳資本市場運作規律，也能精準把握細分產業的發展脈絡，總體來看，目前，國內企業最主要的融資渠道有如下幾種，希望能給新材料企業提供借鑒。

1、風險投資（venture capital，簡稱VC）

風險投資機構的投資對象，主要是那些處于啟動期或發展初期卻快速成長的小型企業，并主要著眼于那些具有發展潛力的高科技產業。根據前瞻IPO產業鏈戰略聯盟十余家PE&VC機構的反饋情況來看，他們通常以部分參股的形式進行投資，具有強烈的“承受風險”之特征，而這種高風險的投資回報則是中長期獲得高收益的機會。

結合前瞻投顧對TPU新材料行業的深度研究，我們認為，TPU材料領域的大多數生產企業，在內部治理方面，都或多或少存在著一些問題，因此，風險投資機構的資本進入，需要多從企業文化、治理水平差異等方面思考雙方合作的可能性。而擬融資企業，也不能因為經營理念的不同，使得企業的發展受到制約。

2、私募股權投資（Private Equity Investment，簡稱PE）

私募股權投資一般通過投資、管理和退出獲得資本增值。這類資本通常會在公司的戰略、市場和技術等方面為公司提供支持。私募股權資本通過兼并收購、公開上市等方式退出，獲得資本的增值。由于TPU等新材料研制企業，生產設備投資較大、研發周期長以及產品拓展有一定的周期制約，因此，對那些希望在短期內通過IPO獲取高回報的私募投資者，企業需要謹慎選擇。

3、債務融資

公開債務融資的手段主要是通過發行債券的形式獲得融資。發行債券的關鍵是選好發債時機。為此，擬融資企業，需要充分考慮對未來利率的走勢預期。債券種類很多，國內常見的

有企業債券、公司債、可轉換債券。

對于擬融資企業來說，采用發行債券的方式進行融資，最大的好處就在于還款期限較長，附加限制少，資金成本也不太高，但相對來說，手續復雜，對企業要求嚴格，而且我國債券市場相對清淡，交投不活躍，發行風險大，特別是長期債券，面臨的利率風險較大，而且市場上也欠缺風險管理的金融工具。

目前，民營企業很難通過公開渠道獲得債務融資，所以可以考慮非公開債務融資。

非公開債務融資主要包括銀行貸款、信托貸款等。對于國內TPU企業而言，非公開債務融資只能緩解企業資金的一時之需，無法完成企業通過資本運作解決企業長遠發展的需求。同時，類似TPU企業獲得非公開債務融資的機會成本較高，因此，企業需要更為前瞻性的資本運作規劃。

4、首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱IPO）

首次公開募股是指企業在證券市場首次公開發行股票，募集資金。股票上市可以在境內，也可選擇境外，可以在主板上市，也可以在創業板上市。如上海證券交易所的主板、深圳證券交易所的中小板、創業板、美國納斯達克（NASDAQ）等。

前瞻投顧自2008年開始介入IPO咨詢領域，對創業板和中小板更是有著長期持續的跟蹤研究，多年來，通過對擬上市企業進行上市前的細分市場研究、募投項目可行性研究等工作，為200余家擬沖擊創業板和中小板的企業提供上市輔導、上市規劃。我們分析發現，目前，國內TPU行業相關上市公司多集中在滬深主板和中小板市場上。

上市為TPU企業提供了一個直接的融資渠道，有利于企業的持續發展和長期盈利。同時，上市的企業蛻變為公眾企業，對提高企業知名度有積極作用。而且，企業上市后，必須按照證券市場的規定建立一套規范的管理體制和財務體制，顯然，這有利于提升企業的管理水平。

前瞻投顧初步統計，目前，A股市場上共有21家TPU材料及聚氨酯相關行業的上市公司，而在證監會公布的IPO在審企業列表中，新材料領域的企業也多達20余家。此外，在前瞻投顧的自有企業數據庫中，珠三角、長三角等主要經濟商圈內，關于新材料方面的上市后備企業也多達數十家?？梢?，當前投資發展新材料產業的熱情日益高漲，不僅投資機構，資本市場也對新材料產業青睞有加。 

然而，在光鮮亮麗的資本市場背后，同樣也背負著代價，隱藏著風險。上市工作需要動用大量的人力、物力去運作，同時，作為公眾企業，公開透明的公司化運作也會泄露很多商業機密，模仿、敵意并購、惡意控股等也是上市企業將要防范的風險之一，這些都對企業經營造成無形的壓力和負擔。

當然，不可否認的是，資本市場是一把雙刃劍，高風險的同時也有著高回報，這種高回報不僅指IPO募集到的巨額資金，更重要的是，資本市場引領企業進入到了另一個發展階段，是企業持續做大做強的有力杠桿，關鍵在于，企業經營者是否具有運籌帷幄的智慧，企業自身的經營實力能否經得住資本市場的嚴峻考驗。

作者簡介：譚格非，系深圳市前瞻投資顧問有限公司副總經理、IPO項目八部總監，帶領團隊給30余家企業提供過IPO咨詢服務，其中，8家企業已順利過會，近10家企業已進入IPO申報程序。從業多年來，在為擬上市企業提供細分行業研究和募投項目可行性研究等方面，積累了豐富的經驗，對新材料、新能源、IT等行業更是具有獨到的研究視角。