穆迪副總裁、高級分析師梁振邦表示：“海螺水泥的A3評級反映了其在國內水泥行業的領先地位，這得益于公司龐大的產能和經銷網絡、強勁的盈利和充裕的現金流、持續保持在低位的債務杠桿率以及在整個行業周期中有節制的資本支出。” 以水泥產量衡量，海螺水泥在中國水泥行業位列第二。該公司運行著122條使用新型干法生產工藝的水泥熟料 (水泥生產過程中的半成品) 生產線，其中包括一些全球最大、最先進的熟料生產線。海螺水泥的眾多客戶遍及中國東部、南部、東部和西部地區，從而支持其業務穩定性，因為不同地區的水泥需求和價格存在差異。 經過18年的發展，海螺水泥獲得了大量石灰石資源和穩定的運輸基礎設施，這是其在水泥行業擁有長期競爭力的關鍵。海螺水泥熟料業務過去5年的產能利用率為80%-92%，一直高于行業平均水平，毛利率也高達28%-40%。這一出色表現得益于低成本生產以及在所涉足市場的強有力地位。此外，能源和原材料成本的下降幫助抵消了銷售價下滑的影響。 水泥行業的準入門檻較高，例如新建生產廠的前期資本投資大；高運輸成本阻礙了全面競爭；新水泥廠審批暫停；以及污染防控措施更嚴格。在過去3年中，淘汰低效產能的措施穩定了行業盈利能力，令海螺水泥等大型企業獲益。由于運營資金管理得力，海螺水泥的現金轉換率較高。該公司采取了保守的財務管理策略，業務擴張主要依靠內生現金流的支持。低債務杠桿率、自由現金流和高現金儲備為海螺水泥應對行業周期性波動提供了緩沖。 但是，海螺水泥的評級受到以下因素的制約：受國內經濟放緩的影響；產品不夠多元化；以及東南亞業務擴張蘊含執行風險。穆迪預計，由于中國經濟放緩將對水泥價格和需求構成壓力，未來幾年內海螺水泥的內生增長有限。但是，低成本和較強的財務靈活性將有助于海螺水泥比同業更好地應對不利的行業環境，并通過行業整合來增強市場地位。 在2014年，水泥和熟料分別占海螺水泥銷售額的89.3%和10.7%。公司計劃中的骨料銷售和向海外市場擴張在未來一兩年內不會顯著降低其對國內市場水泥銷售的依賴性。海螺水泥將通過新建項目或在部分地區的收購實現業務增長。我們預計其資本支出將持續高企，未來幾年每年在人民幣100億元左右。但是，這些支出將主要由運營現金流覆蓋。 該公司在東南亞的擴張蘊含更高的經營風險，因為其在監管、經營環境不同的海外市場運營記錄有限。與在中國相比，在海外建造水泥廠以及獲得土地使用權和滿足監管要求的成本更高，耗時更長。因此，海螺水泥能否實現海外回報目標存在較高的不確定性。 穆迪預計，海螺水泥將像過去幾年那樣定期評估海外擴張和國內收購戰略，并采取審慎的管理措施來保持財務靈活性。該公司還受益于地方國企背景，擁有順暢的融資渠道，并且在水泥行業整合中擁有政府支。穆迪預計安徽省政府將維持其海螺水泥最大單一股東的地位，并將繼續向海螺水泥的業務經營提供支持。 海螺水泥流動性狀況良好。截至2014年底，海螺水泥持有無限制用途現金人民幣125億元，短期投資存款人民幣15億元，規模足以覆蓋其人民幣23億元的短期債務，相當于人民幣200億元總債務的70%。評級展望為穩定，反映出穆迪預計該公司未來12-18個月內將維持或逐步提高國內市場份額，并將繼續保持良好的盈利能力和財務靈活性。 若實現以下幾項，則海螺水泥的評級有可能上調：市場份額進一步提高，盈利能力保持強勁，毛利率高于30%；通過擴大業務規模、拓寬地域覆蓋面以及產品多元化來增強抗沖擊能力，以及采取節制有度的擴張及收購策略，調整后債務/EBITDA比率持續低于1.5倍。 若發生以下情況，則海螺水泥的評級可能會下調：市場份額下降，或經營環境惡化，導致毛利率降至25%以下；資本支出規模龐大，EBITDA/利息費用比率降至10.0倍以下、調整后債務/EBITDA比率高于2.0倍。 |
